第一证券国盛宏观熊园团队：下半年政策还有哪些期待？—全面解读6月经济

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　　来源：熊园观察

　　国盛证券首席经济学家，熊园博士

　　国盛证券宏观分析师，杨涛

　　事件：2025年二季度GDP同比5.2%（前值5.4%），6月工增同比6.8%（前值5.8%），社零同比4.8%（前值6.4%）；1-6月固投同比2.8%（前值3.7%），地产投资同比-11.2%（前值-10.7%），广义基建投资同比8.9%（前值10.4%），制造业投资同比7.5%（前值8.5%）。

　　核心观点：鉴于上半年GDP高增至5.3%，预示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，指向7月底政治局应会有新政策，但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。

　　1、整体看，二季度GDP增速和6月单月经济数据，表现为韧性较强、结构分化明显：一方面，出口韧性较强、支撑工业生产维持高位，以旧换新政策对消费的支撑有减退迹象、但效果仍显著；另一方面，地产跌幅扩大，“反内卷”对制造业投资的制约初步显现，基建高位回落，投资端整体低于预期、与PPI跌幅扩大相互印证。

　　2、短期看，继续紧盯三点：一是7月底政治局会议的信号；二是美国与中国、欧盟的关税谈判进展，关注8.1和8.12两个时间节点；三是7月底美联储议息会议。

　　3、具体看，6月经济数据有如下特征：

　　>消费端：高位回落，家电、通讯器材降幅较大，应与以旧换新政策效果减退有关；餐饮收入增速大降，可能与5月下旬以来多省严查违规吃喝有关。

　　>投资端：地产跌幅扩大，制造业与基建加速回落；其中制造业投资回落应是与“反内卷”限产、出口回落预期有关。

　　>供给端：工业生产超预期反弹。

　　>就业端：失业率低位持平。

　　摘要如下：

　　1、整体看，二季度实际GDP延续偏高，名义GDP增速进一步走低。2025年Q2GDP同比5.2%，较Q1的5.4%小幅下降，持平Wind一致预期。Q2GDP季调环比1.1%，低于Q1的1.2%，指向二季度经济韧性仍强，主因出口韧性，工业生产、消费增速较高。Q2名义GDP同比3.9%，较Q1下降0.7个点，继续低于实际GDP增速。

　　2、单月看，6月经济数据走势分化，外需和生产反弹，消费和投资走弱。一方面，在6月出口超预期反弹带动下，工业生产增速再度走高；另一方面，随着地产景气回落，地产投资跌幅扩大，基建和制造业投资增速也高位回落，投资端低位下行；随着以旧换新政策带动减退，消费增速也有所回落；结合CPI、PPI仍在低位，PMI也在收缩区间，指向整体压力仍大，需求不足仍是核心问题。

　　3、往后看，全年“保5%”难度降低，但下半年出口转负压力将明显加大，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大，指向下半年应会有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。

　　>外需看，后续关税仍存较大不确定性，叠加前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，我国下半年出口大概率面临更大压力。

　　>内需看，二季度以来地产景气再度下行，6月消费也出现走弱迹象，内需不足问题持续凸显，叠加出口压力加大，GDP增速可能趋于回落。

　　>政策看，上半年GDP保持较高水平，预示全年“保5%”压力减轻，7月政治局会议应会有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”；此外，继续紧盯三点：一是7月底政治局会议的信号；二是美国与中国、欧盟的关税谈判进展，关注8.1和8.12两个时间节点；三是7月底美联储议息会议。

　　4、具体看，6月经济数据有如下特征：

　　1）消费端：高位回落，以旧换新政策效果减退。6月社零同比4.8%，较前值回落1.6个点，低于市场预期的5.6%；季调环比-0.16%，较5月的0.69%回落。结构看，家电、通讯器材增速大幅回落，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速大降，可能与5月下旬以来多省严查违规吃喝有关。高频看，7月人员流动、汽车消费增速小幅回落。

　　2）投资端：地产跌幅扩大第一证券，制造业与基建加速回落。1-6月固定资产投资同比2.8%，较前值回落0.9个点，低于市场预期的3.7%。

　　>地产销售、投资、房价环比的跌幅均扩大。1-6月商品房销售面积、销售额同比分别为-3.5%、-5.5%。6月70城二手房价同比跌幅收窄至-6.1%，但环比跌幅扩大至-0.6%。1-6月地产投资累计同比-11.2%，较前值-10.7%跌幅扩大，新开工施工竣工跌幅略有收窄。

　　>制造业投资加速回落，“反内卷”影响初步显现。1-6月制造业投资累计同比7.5%，较前值回落1个百分点，6月当月同比5.1%，较前值回落2.7个百分点；应是与“反内卷”限产、出口回落预期有关。企业投资意愿维持低位。分行业看，有色、医药、电子设备等行业投资增速回落较多，这也是我们前期报告分析中，内卷压力较大的行业。（具体请参考《调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》中观面专题一：四大维度对比各行业“内卷”压力）。

　　>基建投资高位回落。2025年1-6月广义、狭义基建投资同比分别为8.9%、4.6%，分别较前值回落1.5、1.0个百分点。高频看，6-7月沥青开工率、水泥发运率略有回升，整体仍在低位。

　　3）供给端：工业生产超预期反弹。6月工业增加值同比6.8%，较前值回升1.0个点，高于市场预期的5.5%，主要应是受到出口反弹的支持。服务业生产增速小幅回落。行业看，专用设备、纺织业、化学制品等生产增速回升最多。高频看，7月高炉、汽车半钢胎开工率仍在高位。

　　4）就业端：失业率低位持平。6月城镇调查失业率5.0%，持平前值。

　　风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。

　　正文如下：

　　二季度实际GDP增速韧性，名义GDP增速走低

　　二季度实际GDP增速小降、仍然较高，名义GDP增速走低。

　　>从同比增速看，二季度GDP同比5.2%，较一季度的5.4%小幅下降，持平Wind一致预期，主因二季度出口韧性，工业生产、消费增速较高。结构看，第二、三产业GDP同比分别为4.8%、5.7%，分别较一季度变动-1.1、0.4个点。

　　>从环比增速看，二季度GDP季调环比1.1%，低于2017-2019年同期平均的1.7%，也低于一季度的1.2%，指向二季度经济修复斜率边际放缓。

　　>从名义增速看，二季度名义GDP同比3.9%，较一季度下降0.7个点，继续低于实际GDP增速，主因价格跌幅扩大，GDP平减指数-1.2%（一季度为-0.77%）。

　　全年“保5%”难度降低，但下半年出口转负压力将明显加大，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大，指向下半年可能会有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。

　　>外需看，后续关税前景仍存在较大不确定性；但不论关税是否再度提高，考虑到前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，我国下半年出口大概率面临更大压力。

　　>内需看，二季度以来地产再度走弱，6月消费、投资也出现走弱迹象，下半年内需不足的问题可能持续凸显，叠加出口压力加大，GDP增速可能回落。

　　6月经济数据走势分化

　　整体看，6月经济数据走势分化，外需和生产反弹，消费和投资走弱。一方面，出口超预期反弹带动下，工业生产增速再度走高；另一方面，随着地产景气回落，地产投资跌幅扩大，基建和制造业投资增速也高位回落，投资端低位下行；随着以旧换新政策带动减退，消费增速也有所回落。结合CPI、PPI仍在低位，PMI也在收缩区间，指向整体压力仍大，需求不足仍是核心问题。

　　消费端：高位回落，以旧换新政策效果减退

　　6月消费增速回落、低于预期。6月社零同比4.8%，较前值回落1.6个点，低于市场预期的5.6%；6月社零季调环比-0.16%，较5月的0.69%回落。

　　结构看，家电、通讯器材增速大幅回落，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速大降

　　>商品消费方面，6月商品零售同比5.3%，较前值回落1.2个百分点。家电、通讯器材消费增速分别大幅回落20.6、19.1个百分点至32.4%、13.9%，指向以旧换新支持效果减退。其余多数商品消费增速也都有所回落，仅汽车、家具消费小幅回升。

　　>服务消费方面，6月餐饮收入同比降至0.9%，较前值大降5个百分点，可能与5月下旬以来多省严查违规吃喝有关。1-6月服务零售额累计同比微升0.1个百分点至5.3%。

　　从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速小幅回落。从高频看，2025年7月上旬，百城拥堵延时指数增速小幅回落；7月第一周乘用车零售同比降至1%。

　　投资端：地产跌幅扩大，基建与制造业加速回落

　　1-6月固定资产投资增速继续回落。1-6月固定资产投资同比2.8%，较前值回落0.9个点，低于市场预期的3.7%，6月固投季调环比-0.12%，较前值回落。其中1-6月地产投资同比-11.2%（前值-10.7%），广义基建投资同比8.9%（前值10.4%），制造业投资同比7.5%（前值8.5%）。基建、制造业投资高位回落，地产投资跌幅扩大。